Los precios del petróleo han repuntado un poco, pero los productores siguen tambaleándose por la caída en los precios del crudo el año pasado. 

 

La compañía petrolera estatal de Malasia está despidiendo trabajadores. Petrobras, el gigante petrolero en problemas de Brasil, consiguió recientemente un préstamo de 10,000 millones de dólares del Banco de Desarrollo de China para ayudarse a pagar bonos por vencer.

 

Los problemas en estas compañías subrayan preocupaciones más amplias en torno a la carga de la deuda corporativa en mercados emergentes. 

 

Una inquietud en particular para las compañías enfocadas en los recursos es el creciente costo del servicio de las deudas en dólares en que incurrieron cuando el dólar estaba mucho más débil de lo que es ahora. 

 

Los préstamos en dólares a corto plazo que deben ser pagados con declinantes ingresos en divisas figuraron prominentemente en las pasadas crisis de mercados emergentes, pero la preocupación en torno al papel de los créditos en dólares en el ciclo actual es diferente.

 

Las cantidades son asombrosas. La deuda corporativa en 12 mercados emergentes entre grandes y medianos se elevó de alrededor del 60 por ciento del PIB en 2008 a más del 100 por ciento en 2015, según el Banco de Pagos Internacionales. 

 

Los lugares que experimentan una rápida acumulación de deuda a menudo subsecuentemente soportan una desaceleración pronunciada en el PIB.

 

Un cambio extra es que durante un tiempo las grandes compañías de mercados emergentes pudieron pedir prestado libremente en dólares. Para mediados del año pasado, la cifra de préstamos en dólares a deudores no bancarios en mercados emergentes, que incluyen a compañía y gobiernos, había alcanzado los 3.3 billones de dólares. 

 

En realidad, hasta recientemente, el crédito en dólares a deudores fuera de Estados Unidos estaba creciendo mucho más rápidamente que para los deudores dentro de ese país. El incremento más rápido de todos fue en bonos corporativos emitidos por compañías de mercados emergentes.

 

Jaime Caruana, director del BPI, argumenta que un ciclo de liquidez global _ los altibajos del endeudamiento en dólares fuera de Estados Unidos _ ayuda a explicar la desaceleración en las economías de mercados emergentes, el ascenso en el valor del dólar y el repentino exceso de petróleo.

 

Cuando el dólar estaba débil, teoriza, y la liquidez mundial era amplia gracias a la compra de bonos de la Tesorería por parte de la Reserva Federal vía la llamada “relajación cuantitativa” (RC), las compañías fuera de Estados Unidos se sentían felices de pedir prestado en dólares, porque era mucho más barato que pedir prestado en la moneda local. 

 

Las entradas de capital hicieron subir los precios de los activos locales, incluidas la monedas, haciendo parecer aún más asequible la deuda en dólares.

 

En tanto el dólar permaneció débil, el ciclo de retroalimentación del crédito barato, los precios de activos al alza y el fuerte crecimiento del PIB pudieron continuar. Sin embargo, cuando el dólar empezó a fortalecerse, el ciclo se revirtió.

 

El ascenso del dólar está vinculado a un cambio en la política monetaria de Estados Unidos que empezó en mayo de 2013, cuando la Fed insinuó primero que retiraría gradualmente la RC. 

 

Cuando la compra de bonos de la Fed terminó en octubre de 2014, allanó el camino para un aumento de tasas de interés 14 meses después. La contracción de la política monetaria en Estados Unidos ha reducido el apetito por correr riesgos financieros más allá de sus fronteras.

 

El impacto de este giro menor en el valor del dólar, particularmente frente a monedas de mercados emergentes, ha sido notable. Siempre que ha habido mucho endeudamiento en moneda extranjera, el tipo de cambio se vuelve un amplificador financiero, dijo Caruana. 

 

Mientras las compañías luchan para pagar sus deudas en dólares, los precios de los activos en los mercados emergentes caen. Las compañías recortan la inversión y despiden empleados. El PIB se tambalea. 

 

Esto hace bajar aún más a las divisas de mercados emergentes en un ciclo vicioso que es un reflejo del ciclo virtuoso durante el auge. Ya que mucho del crédito se destinó a compañías petroleras, el resultado ha sido un exceso de oferta, conforme los productores bombean crudo a toda su capacidad para conseguir dólares para pagar sus deudas.

 

La interpretación de Caruana de los acontecimientos tiene en el centro al endeudamiento en dólares, pero la liquidación de las monedas de mercados emergentes obedece a algo más. Los países ricos que exportan materias primas, incluidos Australia, Canadá y Noruega, también han visto desplomarse sus monedas frente al dólar. 

 

El declinante ingreso por exportaciones, como consecuencia de los precios del petróleo y las materias primas mucho más bajos, probablemente haya desempeñado un papel similar en la caída de otras monedas.

 

Algunos analistas piensan que el problema de la deuda en dólares está siendo exagerado. Hay países, como Chile y Turquía, donde las deudas en dólares son grandes, pero la participación promedio de la deuda corporativa en dólares en los mercados emergentes es de solo 10 por ciento. 

 

Las compañías chinas representan más de una cuarta parte de los 3.3 billones de dólares en préstamos a los mercados emergentes; y, desde agosto, cuando aumentaron los temores de que el yuan se devaluaría, han estado intercambiando préstamos en dólares a yuanes, señala Jan Dehn de Ashmore Group, un administrador de fondos.

 

Mucha de la deuda en divisas extranjeras asumida por las compañías en todas partes fue a largo plazo: el vencimiento promedio de los bonos emitidos el año pasado fue de más de 10 años, por ejemplo. Eso empuja al refinanciamiento, y al riesgo asociado de incumplimiento de pagos, mucho más hacia el futuro. 

 

En muchos casos, la deuda en dólares es igualada por los ingresos en dólares; aun cuando, como en el caso de los exportadores petroleros, hayan disminuido tanto por los precios bajos. También hay pozos de dólares en los mercados emergentes a los cuales podrían recurrir las compañías endeudadas.

 

En cualquier caso, el ascenso del dólar se ha estancado debido a las preocupaciones por la tambaleante economía de Estados Unidos y dudas de que la Fed pueda elevar las tasas de interés de nuevo. Sin embargo, el ciclo de los préstamos en dólares tiene implicaciones que quizá no sean totalmente apreciadas.

 

Un estudio reciente de las finanzas a nivel de compañías realizado por Valentino Bruno y Hyung Song Shih del BPI concluyó que las compañías de mercados emergentes con fuertes hojas de balance tienen más probabilidad de emitir bonos en dólares. 

 

Eso va contra un principio de las finanzas corporativas, de que las compañías pueden pedir prestado para invertir solo cuando han agotado las fuentes internas de fondos. Sugiere que la toma de riesgos financieros fue la motivación para endeudarse. 

 

En promedio, entre 17 y 22 centavos de cada dólar pedido prestado por una compañía de un mercado emergente termina como efectivo en la hoja de balance de la empresa. Esos fondos líquidos pudieran destinarse a depósitos bancarios o ser usados para comprar el papel comercial de otras compañías o incluso prestarles directamente.

 

En otras palabras, escriben los autores, las compañías parecen estar actuando como firmas financieras sustitutas. Como resultado, el endeudamiento en dólares se desborda hacia las condiciones de crédito más fáciles en los mercados internos.

 

Esta es una de las formas en que el ciclo de crédito en dólares ejerce una fuerte influencia sobre el crédito general en los mercados emergentes. El ciclo del crédito dio un giro al parecer decisivo el año pasado. La disposición de crédito en dólares para los mercados emergentes dejó de aumentar en el tercer trimestre, según el BPI, el primero estancamiento desde 2009. 

 

El crédito en dólares es mucho más difícil de conseguir que antes. También los préstamos en monedas locales. Las condiciones del crédito bancario en los mercados emergentes se contrajeron más en el cuatro trimestre, según el Instituto para las Finanzas Internacionales. El dólar quizá haya repuntado, pero, para los mercados emergentes, las condiciones financieras herméticas probablemente perdurarán.